2025年03月13日 星期四
在談論中國杠桿風險的時候，不能只盯住杠桿率總水平，還應關(guān)注杠桿率內(nèi)部結(jié)構(gòu)是否出現(xiàn)改善。
改善正在發(fā)生——總杠桿率趨穩(wěn)，同時杠桿率的內(nèi)部結(jié)構(gòu)有所改善，進而導致總杠桿率風險下降。國家金融與發(fā)展實驗室副主任張曉晶認為，去杠桿不可能一蹴而就，應實行“三步走”戰(zhàn)略：先是杠桿率增速趨緩，其次是杠桿率趨穩(wěn)，再次是杠桿率趨降；當前正處在去杠桿的第二階段。
去杠桿是當前經(jīng)濟工作的重心之一。去杠桿的成效一直作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及控制金融風險的重要衡量指標。今年8月，國際貨幣基金組織第四條款磋商報告也基于杠桿率對中國的債務激增提出警告。國內(nèi)外對中國去杠桿的高度關(guān)注，成為我們提高發(fā)布頻度、密切追蹤杠桿率變化的基本動因。
在2017年10月舉行的國際貨幣基金組織和世界銀行年會上，周小川行長表示中國整體杠桿率仍然比較高，尤其是企業(yè)部門的債務比例較大；居民部門的杠桿率雖然還處在低位，但近幾年增速較快。國際貨幣基金組織在10月發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》和《全球金融穩(wěn)定報告》中就特別強調(diào)，要警惕全球家庭債務顯著上升的現(xiàn)象，因此積極穩(wěn)妥去杠桿仍是加強金融穩(wěn)定性的重要工作。
我們認為，積極穩(wěn)妥去杠桿應遵循務實的“三步走”戰(zhàn)略：先是杠桿率增速趨緩，其次是杠桿率趨穩(wěn)，再次是杠桿率趨降。當前處在第二階段：即總杠桿率趨穩(wěn)，同時杠桿率的內(nèi)部結(jié)構(gòu)有所改善，進而導致杠桿率風險下降。有鑒于此，我們強調(diào)，在談論中國債務（杠桿）風險的時候，那些無視杠桿結(jié)構(gòu)改善而只專注于杠桿率總水平的觀點是有失偏頗的。
總判斷：總杠桿率趨穩(wěn)，杠桿率結(jié)構(gòu)有所改善
實體經(jīng)濟部門杠桿率略有上升。2017年第二季度，包括居民、非金融企業(yè)和政府部門的實體經(jīng)濟杠桿率由一季度末的 237.5%增加到238.2%，上升了0.7個百分點，總體態(tài)勢趨穩(wěn)。與此同時，居民部門和非金融企業(yè)部門間存在杠桿率轉(zhuǎn)移：二季度相比于一季度，居民部門杠桿率上升1.3個百分點，而非金融企業(yè)部門杠桿率下降1.4個百分點，表明杠桿率內(nèi)部結(jié)構(gòu)有所改善。
金融部門杠桿率繼續(xù)回落。從資產(chǎn)和負債兩端分別統(tǒng)計金融部門的杠桿率皆有所下降，資產(chǎn)方衡量的金融部門杠桿率由一季度末的77.3%下降為74.2%，負債方則是由65.6%下降為64.3%。兩種口徑所統(tǒng)計的金融杠桿率下降均超過一個百分點，資產(chǎn)方衡量的口徑下降更大。
分部門杠桿率分析
（一）居民部門杠桿率繼續(xù)攀升，消費信貸或成變相房貸。
居民部門杠桿率依然延續(xù)上升趨勢，從一季度的46.1%上升到二季度的47.4%，上升了1.3個百分點，整個上半年上升了2.6個百分點。居民部門在全部實體經(jīng)濟中加杠桿的速度依然較快。
居民貸款主要由消費性貸款和經(jīng)營性貸款構(gòu)成，經(jīng)營性貸款在2017年上半年末的余額僅為8.7萬億元，占居民部門全部債務余額的23%，且增速較低，上半年僅增加了不足4000億元，對居民杠桿率的影響力較小。居民的消費性貸款又可分為短期消費性貸款和中長期消費性貸款，二季度末的余額分別為5.9萬億元和22.6萬億元，分別占比16%和61%。其中，中長期消費性貸款主要由住房按揭貸款構(gòu)成，而短期消費性貸款才是真實的居民消費性貸款。
中長期消費性貸款上半年增長了2.48億元，余額同比增長30.7%，房地產(chǎn)相關(guān)貸款增速過高仍是居民部門杠桿率上升的主要原因。6月末商品房銷售面積和住宅銷售面積的累計同比分別為16.1%和13.5%，二者銷售額的累計同比分別為21.5%和17.9%。房屋銷售雖然相比前期有所下降，但依然處于歷史高位。3月的限購限貸政策出臺后，房屋銷售增速依然較高，結(jié)構(gòu)性因素更為關(guān)鍵。二季度，15個一線和熱點二線城市新建商品住宅價格同比漲幅全面回落，而三四線城市的房價的增速雖然也在回落，但仍有不小的漲幅。居民部門加杠桿依然處于從一二線城市向三四線城市轉(zhuǎn)移的過程。
